Тринадцать утопающих. The Bell выяснил, какие компании оказались в долговой яме за время войны

Третий год жизни при двузначной ставке ЦБ дорого обходится российскому бизнесу. За это время число крупнейших российских компаний, которые перестали справляться со своими долгами, тоже стало двузначным. На конец первого квартала из 78 крупнейших российских компаний ЦБ насчитал 13 по-настоящему проблемных заемщиков, признав, что некоторым из них может грозить банкротство. Мы вычислили, кого мог иметь в виду регулятор, и разобрали, что пошло не так у каждой из этих компаний. Прежде всего высокие ставки ударили по тем, кто набирал кредиты под госзаказ или в надежде на быстрый рост. Но война, санкции и начавшийся спад в экономике подтолкнули их ближе к краю.

Чем выше ключевая ставка, тем дороже бизнесу обслуживать долги. На конец 2024 года около 40% долга 78 крупнейших российских организаций приходилось на компании с повышенной долговой нагрузкой, насчитал ЦБ. Среди них к проблемным заемщикам еще год назад регулятор относил только 6 компаний. На конец первого квартала 2025-го их число выросло до 13.

Рост долговой нагрузки в корпоративном секторе заставляет нервничать банки. «Банки всегда на следующем этапе получают все проблемы, которые возникают в экономике. Мы видим сейчас, что большое количество предприятий начинает испытывать сложности с обслуживанием кредита», — предупреждал в июне председатель правления Сбербанка Герман Греф. А руководители как минимум трех российских системно значимых банков обсуждали возможность их рекапитализации (то есть накачки деньгами), если уровень проблемных кредитов продолжит расти в течение следующего года, утверждало агентство Bloomberg.

Мы вычислили, какие 13 компаний из числа крупнейших подходят под определение проблемных заемщиков, по методике, которую использует для своих расчетов ЦБ. Совокупный чистый долг этих организаций составил почти 3,5 трлн рублей. Это сравнимо с 1,7% ВВП России за 2024 год или с 6,5% капитализации российского фондового рынка. 

Тринадцать проблемных задолжников

Что за компания

VK за три с половиной военных года стала отвечать за все чувствительные для власти проекты в интернете. В их числе теперь не только соцсеть «ВКонтакте», но и призванная заменить YouTube платформа «VK Видео», и «национальный мессенджер» Max, который, по замыслу Кремля, должен потеснить на российском рынке WhatsApp и Telegram. Но, несмотря на полную поддержку со стороны властей и блокировку более успешных конкурентов, бизнес VK переживает тяжелые времена. Прошлый год компания закрыла с рекордным убытком в 95 млрд рублей.

Что пошло не так

Незадолго до начала войны в Украине VK сменила акционеров: вместо миллиардера Алишера Усманова, который очень гордился своими сделками в интернете, компанию выкупили Газпромбанк и «Согаз» — оба покупателя связаны с другом Владимира Путина Юрием Ковальчуком. Новым гендиректором VK стал Владимир Кириенко, сын первого замруководителя администрации президента Сергея Кириенко. А за стратегию по превращению компании в «УльтраПервыйКанал» в интернете начал отвечать внучатый племянник Ковальчука Степан Ковальчук.

Решение государственных задач оказалось затратным делом: VK начала резко наращивать расходы на маркетинг и контент, пытаясь переманить блогеров и аудиторию из YouTube на «VK Видео». Уход в 2022 году с российского рынка Google и Meta, «замедление» YouTube и недавний запрет размещать рекламу в Instagram должны были помочь VK упрочить ее положение на рекламном рынке. Но рекламодатели крайне неохотно меняют привычную среду обитания. К тому же VK продолжает проигрывать конкуренцию Telegram. А еще — в 2022 году из-за риска санкций ей пришлось продать игровое подразделение My.Games, которое было ориентировано на работу за рубежом и приносило группе треть всех доходов.

Как итог — в 2024 году операционные расходы группы превышали выручку, но расходы на маркетинг, контент и персонал продолжали расти: по сравнению с 2021 годом они увеличились почти в три раза. Как минимум частично весь этот рост обеспечивался кредитами. За три года чистый долг компании вырос почти в три раза, с 51 млрд до 147,3 млрд рублей. В годовом отчете VK предупредила инвесторов, что как минимум в нескольких ее кредитных договорах с банками были нарушены ограничительные условия — однако компания рассчитывает, что гасить обязательства банки ее не заставят.

Что дальше

Чтобы решить проблему с долгами, весной VK начала «спасательную операцию»: компания разместила допэмиссию акций на 115 млрд рублей, оплатить которую пришлось действующим акционерам. В итоге на конец I полугодия 2025-го чистый долг компании уменьшился более чем в два раза и составил 77 млрд рублей. Скорректированная EBITDA за тот же период немного снизилась — до 10,4 млрд рублей. Чистый убыток за этот период уменьшился на 48%, но компания все равно осталась в глубоком минусе (-12,7 млрд рублей).

Что за компания

ОМЗ («Объединенные машиностроительные заводы» (Группа «Уралмаш-Ижора»)) — один из крупнейших российских холдингов в области тяжелого машиностроения. Производит оборудование для АЭС и нефтегазохимической отрасли. Группу на базе «Уралмаша» в девяностых основал предприниматель Каха Бендукидзе. «Бывший завлаб, занялся коммерцией в 1988 году, первый крупный кусок промышленной собственности (18,5% акций Уральского завода тяжелого машиностроения) выменял в 1993-м на ваучеры», — писал о нем Forbes.

К 2004 году в ОМЗ входил десяток предприятий с выручкой в полмиллиарда долларов, акции компании котировались на немецких биржах, а ее капитализация превышала $200 млн. Главными активами ОМЗ были гиганты советской промышленности — «Уралмаш» (Екатеринбург) и «Ижорские заводы» (Санкт-Петербург). «Идеей фикс Кахи Бендукидзе было мировое господство в нескольких видах производства, — писал Forbes: — атомное машиностроение, производство горного оборудования и специальная металлургия».

Но к середине 2000-х, вслед за активами «ЮКОСа» и консолидацией контроля в «Газпроме», государство обратило внимание и на менее капиталоемкие отрасли. В 2003-м Бендукидзе купил «Атомстройэкспорт» — крупнейшего подрядчика строительства атомных станций за рубежом. Предприятия ОМЗ, по его задумке, должны были оказаться в числе главных бенефициаров масштабных планов по вводу новых мощностей РАО «ЕЭС России» и «Росатома». Но понимал это не только Бендукидзе. После возбуждения уголовного дела по факту финансовых нарушений в «Атомстройэкспорте» и обысков в головном офисе ОМЗ Бендукидзе, ставший к тому моменту министром экономики Грузии, решил, что «плевать против ветра бессмысленно», и начал искать покупателей на свою компанию.

В 2004 году «Атомстройэкспорт», а на следующий год и вся ОМЗ были проданы структурам, имеющим отношение к Газпромбанку (точный состав собственников не назывался). Новые владельцы быстро создали на базе основных активов компании совместные предприятия с «Росатомом» и структурами Алишера Усманова.

Что пошло не так

После смены собственников в 2006 году ОМЗ впервые за пять лет понесла убытки. С тех пор компания работает либо в минус, либо с небольшой прибылью. Прошлый год она закончила с операционным убытком почти 700 млн рублей, но при этом получила больше 9 млрд рублей прибыли (рост к 2023 году — в три раза). Секрет успеха — в распродаже активов. В прошлом году ОМЗ продала 75% в «Уралхиммаше», одном из ведущих российских производителей оборудования для нефтехимической отрасли (эксперты оценивали сделку в 7,6–8,6 млрд рублей). В этом же году — рассталась со своим IT-интегратором «ОМЗ ИТ», который разрабатывает решения для цифровизации промышленных предприятий. Покупателем выступила группа компаний «Софтлайн», а сумма сделки составила 2,2 млрд рублей.

В результате ОМЗ снизила чистый долг с внушительных 12,9 млрд до 1,36 млрд. Процентные расходы за прошлый год практически не изменились и составили 2,35 млрд рублей.

Что дальше

После продажи активов, в первом полугодии 2025-го, выручка ОМЗ рухнула к тому же периоду прошлого года на треть — до 8,6 млрд рублей, операционная прибыль — на 54%, до 91,2 млн. Чистая прибыль благодаря финансовым доходам выросла почти в семь раз, до 2,3 млрд рублей.

Что за компания

Создать «русский Amazon» пытались многие российские компании, но первым в этой игре был Ozon. В 1998 году двое программистов — Дмитрий Рудаков и Александр Егоров (их основным бизнесом была компания по разработке программного обеспечения Reksoft) запустили онлайн-магазин по продаже книг и придумали для него название, выкинув две буквы из Amazon — Azon. В таком виде оно не прижилось, довольно быстро его заменили на «Озон». Через несколько лет главными инвесторами растущей компании стали фонд Baring Vostok и АФК «Система» Владимира Евтушенкова. За это время Ozon превратился в площадку, на которой можно купить буквально все, но пока так и не сумел стать крупнейшим игроком в российском e-commerce и остается убыточным.

В самой компании всегда объясняли, что бизнес мог бы стать прибыльным в любой момент, но тогда пришлось бы пожертвовать экспансией, а значит — проиграть в конкурентной гонке. «Плох тот солдат, который не хочет стать генералом, — говорил The Bell бывший гендиректор компании Александр Шульгин. — Конечно, внутри компании амбиции стать номером один по доле рынка среди себе подобных». Для этого Ozon приходилось все больше инвестировать в логистику, открывать склады, выходить в новые страны — и тушить пожары, в прямом и переносном смысле.

В разное время акционеры Ozon искали новых инвесторов, встречались с Джеффом Безосом и вели переговоры о продаже доли Сбербанку. Но вместо этого в ноябре 2020 года Ozon провел IPO на Nasdaq и на Московской бирже. Время было выбрано удачно: в разгар пандемии коронавируса российские пользователи, наконец, распробовали онлайн-покупки, доля маркетплейсов на рынке начала быстро расти. Инвесторы при размещении оценили компанию в $6,2 млрд, а уже через несколько месяцев Ozon стоил вдвое дороже.

Что пошло не так

После начала войны и ухода из России иностранных брендов маркетплейсы стали главной площадкой для шопинга: там можно было найти товары, завезенные по «параллельному импорту», а также реплики и подделки одежды, электроники и косметики. Ozon — не исключение. Компания продолжает интенсивно инвестировать и все последние годы успешно отвоевывает долю у лидера рынка — Wildberries.

Оборот Ozon в прошлом году вырос до 2,9 трлн рублей — и по этому показателю маркетплейс уже приближается к крупнейшим торговым сетям. Для сравнения: выручка «Магнита» в 2024 году составила 3,04 трлн рублей, X5 — 3,9 трлн рублей. Но вместе с оборотами росли и убытки: прошлый год Ozon закрыл с минусом в 59,4 млрд рублей, нарастив убыток почти на 40%. Чистый долг группы на конец 2024 года составлял 228 млрд рублей, а на конец первого полугодия 2025-го — 240 млрд.

Торги бумагами Ozon в США, как и у всех других российских компаний, были приостановлены после начала войны. В конце 2023 года Ozon решил провести делистинг с Nasdaq. Его капитализация на Мосбирже составляет сейчас около 894 млрд рублей (около $10,6 млрд по текущему курсу).

Что дальше

2025 год компания начала удачно: второй квартал Ozon закрыл с первой в своей истории прибылью от операционной деятельности, при этом сохранив быстрый рост оборота и выручки. Добиться таких результатов компании во многом помог ее финтех-бизнес, а еще — рост комиссий и выручки от рекламы, то есть денег, которые маркетплейс зарабатывает на продавцах. Но долговые обязательства Ozon и проценты по ним остаются высокими.

Что за компания

Globaltruck — один из российских лидеров рынка коммерческих перевозок, а также единственная публичная автотранспортная компания в России, парк которой состоит из 1300 тягачей и 1500 полуприцепов. В 2023 году акции Globaltruck стали «мемными»: за девять месяцев котировки выросли на 490%. Эксперты допускали, что инвесторы могли перепутать бумаги грузового перевозчика с другой транспортной компанией — Globaltrans, которая занимается железнодорожными перевозками, а в тот момент как раз объявила о редомицилиации.

Что пошло не так

Из-за санкций и ухода западных автопроизводителей компания столкнулась сразу с несколькими проблемами. Спрос на услуги грузовых перевозок внутри страны упал, вслед за ним снизились и тарифы. Объем международных перевозок также снизился из-за закрытых границ, а обслуживать машины и покупать запчасти для грузового парка, который в основном состоит из автомобилей Volvo и Scania, стало дороже. С середины 2022 года сооснователь и контролирующий акционер Globaltrans Александр Елисеев начал искать покупателей на актив. В итоге 75% акций компании за 3,6 млрд рублей купила логистическая платформа «Монополия», которая распределяет заявки владельцев грузов между перевозчиками.

2024 год компания завершила с убытком более чем в миллиард рублей против 882 млн чистой прибыли годом ранее. Выручка упала на 47%, до 10,7 млрд рублей. Акции Globaltruck по итогам года вошли в топ-10 худших российских бумаг: за год их цена упала на 59% за бумагу.

Что дальше

За восемь месяцев 2025 года акции компании подешевели еще на 12%. Выправить финансовую ситуацию пока не удается: за первое полугодие чистый убыток компании вырос почти в 14 раз — до 1,2 млрд рублей, выручка упала в 3,2 раза — до 2,2 млрд рублей.

Что за компания

Объединенная авиастроительная корпорация (ОАК) — единый государственный холдинг в сфере авиастроения, созданный в 2006 году. Под его крышей во второй половине 2000-х были собраны разношерстные авиационные заводы и конструкторские бюро. Многие из них в девяностые были приватизированы (например, производитель истребителей Су-30, концерн «Иркут», контрольный пакет акций которого принадлежал менеджменту, 10% — европейскому концерну EADS, а 23% обращались на бирже). Собирая эти заводы в ОАК, государство вернуло себе над ними контроль, а первые новые долги корпорации были набраны как раз для финансирования выкупа долей частных акционеров.

Некоторые вошедшие в ОАК компании, прежде всего оборонные заводы, работавшие на экспорт («Иркут», «Сухой», РСК «МиГ»), находились в стабильном финансовом положении. Но почти все гражданские авиазаводы были разорены или на грани разорения из-за отсутствия госзаказа и перехода авиакомпаний на западную технику.

При создании ОАК предполагалось, что консолидация предприятий сделает их более эффективными, а сильная оборонная часть будет тянуть гражданскую, пока она не станет прибыльной за счет запуска новой линейки самолетов — «Суперджета» (в 2006 году «Сухой» как раз собрал его первый опытный образец) и среднемагистрального МС-21, который должен был конкурировать с Boeing-737 и Airbus A320.

Что пошло не так

Но гражданское направление ОАК так и осталось убыточным. Экспортная программа «Суперджета» полностью провалилась, а МС-21, который предполагалось вывести на рынок в середине 2010-х, не находится в коммерческой эксплуатации до сих пор. После 2014 года экспорт российского авиапрома стал крайне затруднен, а после 2022-го — почти невозможен из-за санкций.

В результате огосударствленный авиапром стал настоящей черной дырой. За 20 лет с момента создания ОАК консолидированный долг корпорации вырос в 63 раза — с 40 млрд рублей в 2008 году до невероятных даже по меркам российского госкапитализма 2,5 трлн рублей (.pdf) на середину 2025 года. Это — после двух (в 2010 и 2020 годах) реструктуризаций долга и многочисленных докапитализаций (например, в 2015 году — на 100 млрд рублей из федерального бюджета). Справедливости ради, из этих 2,5 трлн займы и кредиты составляют всего 827 млрд рублей, а больше триллиона приходится на торговую кредиторскую задолженность (425 млрд) и некие обязательства по договору (676 млрд рублей). Точно понять, что это за обязательства, невозможно — отчетность ОАК существенно зацензурирована на основании законов, позволяющих компаниям скрывать свои показатели из-за санкций.

В 2017 году, когда ОАК в очередной раз понадобились деньги из бюджета на проект МС-21, правительство снова решило, что финансировать гражданский авиапром должна оборонка, и передало 92,31% акций ОАК госкорпорации «Ростех».

Сразу после начала войны, когда санкции грозили полностью остановить полеты российских авиакомпаний, правительство утвердило заведомо фантастическую программу развития отечественного авиапрома, в рамках которой отрасль, которая в 2021 году выпустила всего 12 гражданских пассажирских самолетов, должна была произвести до 2030 года тысячу. В реальности за три с половиной года войны в России было введено в эксплуатацию всего 13 гражданских коммерческих самолетов.

Зато программа развития авиапрома, которую сейчас предсказуемо сокращают в разы, успела принести ОАК новое государственное финансирование — 280 млрд рублей из Фонда национального благосостояния. Недавний аудит программы, проведенный Сбербанком и «Газпром нефтью», показал дальнейшие риски переноса сроков поставки самолетов и роста их себестоимости, что может потребовать увеличения субсидирования. Правительство даже обсуждало передачу гражданского дивизиона ОАК или всей корпорации под управление Сбербанка по аналогии с передачей Объединенной судостроительной корпорации ВТБ, но от этой идеи отказались.

Война и сопутствующий ей рост гособоронзаказа больших операционных успехов ОАК тоже не принесли. Глава холдинга Вадим Бадеха говорил, что совместно с Минобороны сокращает число убыточных контрактов и доводит цены на них «до реальных». Рентабельность предприятий по гособоронзаказу составляет всего 2,28% при нормальных 5–10%, сетовал Сергей Чемезов.

Что дальше

С 2020 года ОАК ежегодно генерирует убытки в размере не менее 30 млрд рублей. Прошедший 2024 год не стал исключением. Чистый убыток компании составил 14,19 млрд рублей против 34,85 млрд годом ранее — помог рост экспортных отгрузок. Выручка выросла на 13%, достигнув 539 млрд рублей.

Общий долг компании на конец 2024 года составлял 2,182 трлн рублей, на июнь 2025-го — 2,348 трлн. Процентные расходы корпорации с учетом субсидии от государства на их оплату в 22,9 млрд рублей за 2024 год составили 59,5 млрд рублей, на 36,4% больше, чем в 2023 году. Соотношение чистого долга к EBITDA поражает воображение — 29,5х (рискованным считается соотношение выше 3x).

C января 2024 года акции ОАК подешевели примерно на 59% на фоне сохраняющейся убыточности, высокой долговой нагрузки и отсутствия дивидендных выплат.

Что за компания

РКК «Энергия» — один из ключевых подрядчиков «Роскосмоса», единственный в России производитель космических кораблей (пилотируемых «Союз МС» и грузовых беспилотных «Прогресс МС»). Кроме того, «Энергия» — разработчик ракетной техники (в частности, ракеты-носителя «Союз-5» — в октябре 2025 года должны начаться ее летные испытания) и спутников.

Что пошло не так

«Энергия» находится в тяжелом финансовом кризисе с начала 2010-х. Главным источником ее финансовых проблем был «Морской старт» — неудачный проект плавучего космодрома для запуска сверхтяжелых ракет, на которых в советской системе космической промышленности специализировалась «Энергия». «Морской старт» был запущен в 1995 году как совместный проект американского Boeing (владел 40% акций), «Энергии» (25%), украинских «Южмаша» и КБ «Южное» (20%), а также норвежской судостроительной компании Aker Kvaerner (20%). Запуски производились с построенной консорциумом морской платформы в Тихом океане при помощи совместной российско-украинской ракеты «Зенит 3SL».

Но из-за многочисленных технических проблем «Морской старт» так и не смог выйти на запланированную частоту запусков, совокупные убытки проекта за 15 лет существования составили $1,5 млрд, а общая долговая нагрузка дошла почти до $2 млрд. В 2009 году зарегистрированный в США «Морской старт» подал на банкротство. Boeing оплатил за всех партнеров долги перед банками, составлявшие $448 млн. РКК «Энергия» оказалась единственным участником консорциума, пожелавшим продолжать развитие «Морского старта», и в 2010 году, помимо обязательств перед Boeing в размере $223 млн, получила 85% акций убыточного проекта.

«Морской старт» так и остался убыточным, а после захвата Крыма и начала войны в Донбассе продолжение запусков с использованием российско-украинской ракеты «Зенит 3SL» стало невозможным. Необходимость обслуживать долги «Морского старта» к середине 2010-х стоила «Энергии» убытков, доходивших в отдельные годы до 8 млрд рублей при выручке 34 млрд. К этому добавились убытки из-за потери двух спутников, запущенных для Египта и Анголы, — из-за плохих договоров страхования корпорации пришлось строить новые спутники на замену потерянным за свой счет. В результате к 2018 году общий долг РКК составил 30 млрд рублей, а предприятие продолжало показывать миллиардные убытки. Два бывших гендиректора «Энергии», руководившие предприятием с 2007 по 2018 годы, оказались под судом (1, 2).

Что дальше

Долг РКК «Энергия», по данным «Коммерсанта», был реструктурирован до 2029 года. Но, судя по опубликованному в конце августа «Газетой.ру» обращению нового гендиректора РКК Игоря Мальцева к сотрудникам (его подлинность никто не опроверг), финансовое положение предприятия остается плачевным. «Многомиллионные долги, проценты по кредитам „съедают“ бюджет, многие процессы неэффективны, значительная часть коллектива утратила мотивацию и чувство общей ответственности», — описывал Мальцев ситуацию. Он не исключил возможность «закрытия корпорации, неспособности нормально функционировать, выплачивать заработную плату, не говоря уже о создании изделий», а спасение «Энергии» назвал «задачей из области чуда».

Все эти события должны были расстраивать влиятельного акционера РКК «Энергия» — Юрия Ковальчука, чья УК «Лидер» в начале 2010-х купила блокирующий пакет акций «Энергии». Брат Ковальчука, директор Курчатовского института Михаил Ковальчук, с 2011 по 2013 годы возглавлял совет директоров «Энергии». По данным СПАРК, 25,1% акций «Энергии» принадлежало структурам «Лидера» до конца 2017 года — тогда их выкупила дочерняя компания Росимущества, «Объединенная ракетно-космическая корпорация».

Мажоритарный владелец «Энергии», как следует из неудачно отредактированных компанией отчетностей, — «Роскосмос» (владеет 59,58% бумаг). Еще 23,32% бумаг принадлежит Объединенной ракетно-космической корпорации, 10,63% — Инвестиционной компании «Развитие» (с января 2020 акции находятся в доверительном управлении «Роскосмоса»), 0,99% бумаг владеет Россия в лице Росимущества.

По итогам 2024 года компания показала чистую прибыль в размере 511,2 млн рублей против почти 258 млн в 2023 году. Выручка осталась на уровне прошлого года и составила 50,2 млрд рублей. Операционная прибыль составила 0,31 млрд рублей — это сильное падение с 2,11 млрд годом ранее. Чистый долг сократился с 15,59 млрд рублей до 8,77 млрд рублей, процентные расходы, наоборот, выросли до 1,23 млрд рублей с 1,14 млрд рублей. С 2024 года акции РКК «Энергия» в общей сложности подешевели более чем на 30%.

Что за компания

«М.Видео-Эльдорадо» — второй по выручке продавец бытовой техники и электроники в России (первенство с 2020 года принадлежит DNS). Компания еще до начала войны была убыточной, но 2022 год дополнительно подкосил ее бизнес.

Что пошло не так

После начала войны многие крупные иностранные производители техники прекратили поставлять свою продукцию в Россию, а у «М.Видео-Эльдорадо» на их товары приходилось около 70% выручки (половина — на Samsung, LG и Apple). Группе пришлось самостоятельно заниматься параллельным импортом техники и электроники, в том числе по предоплате, что увеличило долговую нагрузку.

Кроме того, компании все сложнее конкурировать с российскими маркетплейсами. Россияне все чаще покупают там бытовую технику, из-за чего офлайн-продажи падают. Гендиректор группы Феликс Либ сравнивал это противостояние с боем боксеров, где у одного связаны руки. У маркетплейсов много преимуществ, вроде приоритета в поисковой выдаче и использовании самозанятых на складах и в логистике, объяснял он.

Наконец, виновата, конечно же, высокая ключевая ставка. Она приводит к росту процентных расходов по долгам, с одной стороны, и к сжатию спроса — с другой. Вместо того чтобы брать кредиты на покупку техники, люди кладут деньги на депозиты под высокий процент.

Что дальше

Все эти проблемы нашли отражение в финансовых результатах компании. В 2024 году ее чистый убыток увеличился втрое, а отношение чистого долга к EBITDA выросло до 4,1 против 3,2 в 2023 году.

До начала войны компанию контролировал холдинг «Сафмар» Михаила Гуцериева. Теперь основной владелец «М.Видео-Эльдорадо» — его бывший гендиректор Билан Ужахов, который владеет 53,6% акций группы через подконтрольные ему компании. Немецкой Media Saturn Holding GmbH принадлежит 15% акций, а в скором времени этот пакет может достаться одному из крупнейших китайских онлайн-ритейлеров JD.com.

В начале года уже обсуждалась возможная продажа «М.Видео-Эльдорадо», а среди потенциальных покупателей назывался Промсвязьбанк. Но сделка не состоялась — вместо продажи акционеры в марте решили докапитализировать компанию на 30 млрд рублей.

На пике в 2021 году капитализация компании превышала 110 млрд рублей, сейчас она составляет чуть меньше 17 млрд.

Что за компания

В «Мечел» входят больше 20 промышленных предприятий. Крупнейшие из них — Челябинский металлургический комбинат, «Южный Кузбасс», «Ижсталь» и «Якутуголь». Компания переживает далеко не первый кризис. В 2008 году Владимир Путин обрушил котировки «Мечела» обещанием прислать его владельцу Игорю Зюзину «доктора» из-за того, что компания экономит на налогах, а сам Зюзин пропустил по болезни отраслевое совещание с президентом. Путин тогда, впрочем, быстро смягчился, крупных налоговых претензий не последовало, но проблемы «Мечела» только начались.

В разгар кризиса 2008 года мировые цены на уголь и металлы рухнули, и компания, агрессивно скупавшая активы в кредит и не жалевшая денег на инвестиции в начале нулевых, на долгие годы оказалась в долговой яме. Госбанкам приходилось спасать «Мечел» от банкротства и в 2008, и в 2016 году. Все это время «Мечел» проходил у аналитиков и инвесторов по разряду «компаний-зомби». Только в 2021 году благодаря отличной конъюнктуре компания сумела сократить долговую нагрузку и неожиданно вырвалась в фавориты фондового рынка. Но «белая полоса» продлилась недолго.

Что пошло не так

Идеальный шторм для «Мечела» сейчас выглядит так: обвал цен и кризис в угольной отрасли, санкции, крепкий рубль и снова огромные долги.

Из-за санкций «Мечел» был вынужден распрощаться с иностранными активами: металлургическим заводом в Литве, компаниями в Швейцарии и угольным трейдером в Азии. Они же вынудили холдинг переориентировать большинство поставок на менее маржинальный внутренний рынок, указывали аналитики Альфа-банка. Одновременно с этим выросли логистические издержки по доступным направлениям экспорта. Из-за падения цен на уголь «Мечелу» пришлось сократить его добычу на четверть. В июне 2025 года на тот момент гендиректор холдинга Олег Коржов говорил, что котировки на сырье достигли минимума и меньше «быть уже не могут».

Из-за высокой ключевой ставки компании все сложнее обслуживать долг, 87% которого номинировано в рублях по плавающей ставке. Прошлый год «Мечел» завершил с чистым убытком в 36,3 млрд рублей против прибыли в 24,2 млрд рублей годом ранее. Выручка сократилась на 5%, до 387,5 млрд рублей. Чистый долг холдинга составил 230 млрд рублей — это более чем в семь раз больше его капитализации на начало сентября. Соотношение чистого долга к EBITDA выросло до 4,1х по сравнению с 2,6х по итогам 2023 года. С такими показателями «Мечел» надолго застрял в статусе аутсайдера отрасли, отмечали в «Цифра брокер».

Что дальше

Руководству «Мечела» ничего не остается, как снова договариваться с кредиторами. В начале года компания уговорила Газпромбанк и ВТБ перенести выплаты по части основного долга с 2025–2026 годов на 2027–2030 годы и продолжает переговоры с другими банками. На очереди — приостановка самых убыточных производств.

В I полугодии чистый убыток группы вырос на 140%, до 40,5 млрд рублей, — максимум с 2015 года, а соотношение чистого долга к EBITDA увеличилось до 8,8х. Процентные расходы в этот период превысили EBITDA в четыре раза, приводит «Коммерсант» расчеты аналитика «Т-Инвестиций» Ахмеда Алиева. Чтобы выбраться из очередного кризиса, «Мечелу» нужно снижение ключевой ставки до примерно 10% при росте цен на уголь и сталь на 20%, отмечает он.

Что за компания

ТГК-2 — одна из крупнейших теплоэнергетических компаний Северо-Западного и Центрального федеральных округов России. Компания была создана в 2005 году в результате реформы РАО «ЕЭС России», которой руководил Анатолий Чубайс. В нее вошли энергоактивы Архангельской, Вологодской, Костромской, Новгородской и Ярославской областей суммарной мощностью 2,45 ГВт.

Главной целью реформы РАО ЕЭС была передача энергоактивов в частные руки в обмен на реализацию амбициозной инвестпрограммы и модернизацию отрасли. До приватизации десятки региональных энергосистем и федеральных станций находились на разных стадиях банкротства, а из-за долгов по оплате электроэнергии практиковались веерные отключения промышленных потребителей.

РАО ЕЭС провела 18 размещений акций созданных в результате реформы генерирующих компаний. Акции ТГК-2 приобрела группа «Синтез» бывшего сенатора Леонида Лебедева.

Что пошло не так

Сделка сразу не задалась: Лебедев купил 43% акций энергокомпании, договорившись, что его партнером выступит немецкий энергоконцерн RWE. Но тот, изучив риски, отказался от сделки, а все расходы по инвестпрограмме на сумму $800 млн легли на Лебедева. Параллельно с RWE Лебедев воевал в судах с миллиардерами Виктором Вексельбергом и Леонардом Блаватником из-за истории вокруг приватизации Тюменской нефтяной компании. Они в ответ, по всей видимости, добились возбуждения уголовного дела против Лебедева по поводу мошенничества с похищением средств ТГК-2. В 2016 году Лебедев покинул Россию.

А в 2023-м ТГК-2 стала одной из десятков крупных компаний, попавших под национализацию: 83% ее акций стоимостью около 80 млрд рублей по иску Генпрокуратуры сначала изъяли в пользу государства, а потом — передали в управление структуры «Газпрома». По версии следствия, Лебедев незаконно выводил активы ТГК-2 за рубеж, что привело к росту ее кредиторской задолженности. Помимо этого, решило следствие, бизнесмен купил компанию на коррупционные доходы, и незаконно занимался бизнесом, будучи сенатором с 2002 по 2015 год.

Что дальше

На момент национализации по итогам 2023 года краткосрочные обязательства компании превышали ее оборотные активы на 20,4 млрд рублей. В аудиторском заключении к отчетности было сказано о наличии «существенной неопределенности, которая может вызвать значительные сомнения в способности группы продолжать непрерывно деятельность». В 2024 году компания оставалась убыточной. При выручке в 56,7 млрд ее чистый убыток составил 3,3 млрд, а чистый долг превысил 12 млрд. Теперь спасение утопающего — в руках «Газпрома».

Что за компания

Пока уральский миллиардер Дмитрий Пумпянский с семьей успешно выбирается из-под санкций, его Трубная металлургическая компания (ТМК) переживает не лучшие времена. В 2022 году Пумпянский передал доли и управление в ТМК, машиностроительной группе «Синара» и других своих активах менеджменту. Но уберечь одного из крупнейших в мире производителей труб от кризиса это не помогло.

Что пошло не так

ТМК производит трубы для нефтегазовой, энергетической и химической промышленности, а также для машиностроения и строительства. В 2023 году компания избавилась от своих европейских активов, но ее основным рынком сбыта всегда была Россия, где с прошлого года отрасль столкнулась со спадом потребления. Санкции, высокая стоимость заимствований и начавшийся спад в экономике ударили сразу по всем традиционным покупателям ТМК.

Крупные нефтегазовые компании отложили реализацию своих инвестиционных программ из-за санкций и добровольных ограничений добычи, которые Россия приняла на себя в рамках сделки ОПЕК+. Спрос на трубы упал и в строительстве, где в ближайшие годы ожидается продолжение спада. Общее падение рынка в прошлом году замдиректора по маркетингу ТМК Роман Грох оценивал в 8%.

Как итог — 2024 год ТМК завершила с чистым убытком 27,7 млрд рублей и отказалась от выплаты дивидендов. Чистый долг компании за то же время вырос на 4% (до 260,7 млрд), а процентные расходы подскочили вдвое (до 59,3 млрд). Соотношение чистого долга к EBITDA приблизилось к 3х.

Что дальше

Акции ТМК с пиковых 277 рублей в конце августа 2023 года за два года подешевели более чем в два раза: на начало сентября бумага стоит около 112 рублей. У большинства аналитиков (1, 2) негативные ожидания по будущей динамике акций с учетом продолжающейся неблагоприятной конъюнктуры на трубном рынке.

Рост котировок в июне поддержали только новости о будущей консолидации «дочек» ТМК, которые присоединятся к материнской компании и перейдут с ней на единую акцию. А настроение Дмитрию Пумпянскому могло улучшить решение Владимира Путина в марте 2024 года все-таки начать строительство первой в России высокоскоростной железной дороги (ВСМ) Москва—Санкт-Петербург. Стоимость стройки, которую будут вести структуры друга Владимира Путина Юрия Ковальчука, оценивается в 2 трлн рублей. Предыдущие попытки построить скоростную дорогу между двумя столицами стали синонимом воровства и распила. К концу прошлого года Пумпянский объявил, что его группа «Синара» до 2030 года специально для ВСМ произведет 41 высокоскоростной поезд «Белый кречет». Макет вагона год назад был представлен на выставке в Москве.

Что за компания

В холдинг Владимира Евтушенкова входит около двух десятков компаний, включая мобильного оператора МТС, сеть клиник «Медси», онлайн-ритейлера Ozon, агрохолдинг «Степь», фармацевтическую компанию «Биннофарм» и другие. Продажи ключевых компаний группы в прошлом году росли двузначными темпами, консолидированная выручка самой «Системы» выросла почти на 18% и превысила 1,2 трлн рублей. Главная кэш-машина холдинга — по-прежнему МТС. В прошлом году выручка оператора превысила рекордные за всю его историю 700 млрд рублей. Но, несмотря на эти рекорды, два года подряд «Система» отчитывается об убытках. В прошлом году чистый консолидированный убыток корпорации превысил 11 млрд рублей, в 2023-м — 5,3 млрд.

Что пошло не так

Еще в начале 2010-х «Система» объявила, что становится инвестфондом — будет развивать портфельные компании за счет собственных и заемных средств, а отбивать инвестиции, постепенно выводя активы на рынок. Стратегия отлично работала в мирное время: «Система» была чемпионом по части IPO — в разные годы компания успешно вывела на рынок «Детский мир», Ozon и Segezha Group, акции которых в течение полугода после размещения росли двузначными темпами.

Но в условиях закрытого рынка и высокой ключевой ставки стратегия дала сбой. В последние годы компания заявляла о планах провести IPO или привлечь инвесторов сразу в несколько своих компаний, включая «Медси», «Биннофарм», «Степь», сеть отелей Cosmos. Но ситуация на рынке позволила провести только две сделки — IPO МТС-Банка на 11,5 млрд рублей и производителя микроэлектроники «Элемент» на 15 млрд, которые состоялись прошлой весной.

Обслуживание кредитов и займов, которые привлекались на развитие портфельных компаний, дорожало по мере роста ключевой ставки. Только за прошлый год процентные расходы «Системы» по кредитам и облигациям выросли вдвое — до 217 млрд рублей. А отношение чистого долга к OIBDA (операционная прибыль до вычета амортизации основных средств) увеличилось до 3,83.

С 2023 года «Система» находится под американскими и британскими санкциями.

Что дальше

Главная проблема «Системы» — дальнейший рост долговой нагрузки. За три года чистый долг корпоративного центра вырос на 50% — до 315 млрд рублей. «Это соответствует 2,2х рыночной капитализации компании», — подсчитывали аналитики БКС.

В этом году обязательства «Системы» снова вырастут. Компании пришлось спасать свой главный проблемный актив — лесопромышленный холдинг Segezha Group (соотношение чистого долга к OIBDA компании на момент спасения было в районе 15х). Без поддержки основного акционера и реструктуризации долга ему грозило банкротство. В июне Segezha завершила допэмиссию на 113 млрд рублей, которую выкупили «Система» и банки-кредиторы. В результате этой сделки долг «Системы» мог вырасти еще на 17–22%, оценивал БКС.

Основной риск для компании — сохранение высокой ключевой ставки, от которой зависят процентные расходы группы. По подсчетам самой «Системы», изменение только плавающих ставок по ее кредитам на 1% приводит к росту процентных платежей почти на 10 млрд рублей в год.

Кроме допэмиссии Segezha Group, в результате которой совладельцами компании стали ее кредиторы, в марте 2024 года «Система» продала 60% в аэропорте Горно-Алтайска. Не исключено, что ей придется продолжить распродажу активов.

Дивидендная политика «Системы» предполагает рост выплат на 25–50% ежегодно, в зависимости от финансового положения. Но выплачивать дивиденды за прошлый год «Система» впервые не стала.

Что за компания

«Делимобиль» — старейший российский каршеринг, крупнейший в России по размеру парка автомобилей (почти 32 тысячи машин на конец 2024 года) и по доле рынка по количеству поездок. Компанию основал в 2015 году итальянец Виченцо Трани — банкир, президент Итало-российской торговой палаты и большой фанат России: в 2014 году он пообещал, что принадлежащее ему ателье Sartoria Reale будет каждый год бесплатно шить по пять деловых костюмов каждому российскому чиновнику, попавшему в санкционные списки ЕС.

У дружбы Трани с влиятельными россиянами было и финансовое измерение. Итальянец спонсировал зарубежные мероприятия Международной федерации самбо, которую возглавлял Василий Шестаков — в 1970-е товарищ Владимира Путина и Аркадия Ротенберга по секции дзюдо, а в 1990-е соавтор книги «Учимся дзюдо с Владимиром Путиным», соучредитель путинского клуба дзюдо «Явара-Нева» и даже партии «Единая Россия». При создании «Делимобиля» Трани получил 51% акций, а миноритарными совладельцами стали руководитель аппарата Международной федерации самбо Алексей Градов (11%) и советник Шестакова по правовым вопросам Артур Меликян. Пакет Градова Трани выкупил уже в 2016 году, а Меликян остается и совладельцем, и членом совета директоров «Делимобиля».

На этапе запуска «Делимобиль» поддержало и правительство Москвы, вложившееся в развитие в городе каршеринга: оно стало предоставлять автомобилям таких сервисов право бесплатной парковки и даже субсидировало для них лизинг автомобилей. Поначалу единственным сервисом, который удовлетворял критериям для предоставления льгот, стал «Делимобиль». Торжественный запуск каршеринга Трани проводил на Новом Арбате в компании Сергея Собянина и главы департамента транспорта Москвы Максима Ликсутова. В одном из интервью через несколько лет итальянец вспоминал, что «Делимобиль» тогда считали компанией правительства Москвы. «Все так писали, да. Все писали — а компания была моя!» — восклицал он.

Но монополия не прожила долго. В 2016 году в Москве запустился первый игрок сопоставимого размера — BelkaCar, в 2018-м на рынок каршеринга вышел «Яндекс», а в 2019-м — его главный конкурент, Mail.Ru Group (его каршеринг «Ситидрайв» позже достался Сбербанку вместе с такси «Ситимобил»). Все эти игроки получили от правительства Москвы те же льготы, что и «Делимобиль», и с тех пор делят российский рынок на четверых. Основная борьба за лидерство на рынке идет между «Делимобилем» и «Яндексом», и по операционным показателям компания Винченцо Трани впереди.

Что пошло не так

Последние несколько лет были для «Делимобиля» на самом деле неплохими: компания с 2022 года показывает прибыль, в 2024 году она провела IPO и привлекла 4,2 млрд рублей, в 2025-м — пообещала провести обратный выкуп акций на сумму до 600 млн рублей.

Но, хотя в 2024 году выручка компании увеличилась год к году на 34%, до 27,9 млрд рублей (Трани считает, что именно этот показатель отражает успех работы каршеринга), в целом финансовые результаты разочаровали аналитиков. Издержки росли опережающими выручку темпами. Долговая нагрузка тоже продолжила расти. «Уровень 5,1х чистый долг/EBITDA сложно назвать комфортным в свете высоких процентных ставок», — пишут в обзоре «Альфа-Инвестиции». На фоне высоких ставок и роста процентных расходов также обвалилась прибыль: 8 млн рублей против 1,93 млрд годом ранее.

Такой рост долговой нагрузки — следствие работы компании на быстрорастущем рынке, где несколько крупных игроков ведут друг с другом ценовую конкуренцию. «В борьбе за долю рынка все снижают цены. Отсюда хуже экономика, и бизнес не зарабатывает, а инвестирует», — говорил Forbes в мае гендиректор «Ситидрайва» Эдуард Мингажев.

Что дальше

Отчет «Делимобиля» за первое полугодие 2025 года тоже не обрадовал аналитиков: компания показала убыток в 1,9 млрд рублей. «При сохранении высокой процентной ставки финансовая устойчивость компании остается уязвимой», — считают в «Т-Инвестициях». Более того, на деятельности «Делимобиля» сказались проблемы с геолокацией и отключением мобильного интернета на фоне ударов дронов ВСУ по российским городам. В компании негативный эффект от них оценили в 10%.

С пиковых 363 рублей за акцию вскоре после проведения IPO стоимость бумаг упала до 145 рублей на начало сентября. На фоне разочаровывающих финансовых результатов аналитики со скепсисом смотрят на будущее акций компании. «Взгляд на бумаги осторожный, драйверов для качественного улучшения ситуации пока нет. Бумаги могут выглядеть хуже рынка в среднесрочной перспективе», — резюмируют в «Альфа-Инвестициях».

Что за компания

«Русал» — один из крупнейших производителей алюминия в мире, доля которого на мировом рынке составляет 5,5%. Весной 2018 года «Русал» и другие компании Олега Дерипаски, ровно как и он сам, попали под блокирующие санкции США. Санкции были введены за причастность к вмешательству в американские выборы 2016 года. Сам бизнесмен эти обвинения отвергает, но оспорить решение в суде ему не удалось.

Чтобы вывести из-под американских санкций «Русал» и ряд других своих активов, в 2018 году Дерипаске пришлось расстаться с контролем в них, снизив долю участия в материнском холдинге En+ примерно с 70 до 44,95%.

Но в 2022 году Дерипаска, наравне со многими другими российскими бизнесменами, оказался еще и под санкциями ЕС и ряда других стран — уже в связи с началом войны в Украине. Это самым непосредственным образом отразилось на его бизнесе.

Что пошло не так

Из-за санкций «Русал» потерял доступ к поставкам глинозема, который необходим для производства алюминия, из Украины и Австралии, где находились заводы компании. Австралия в 2022 году запретила поставлять в Россию это сырье, а украинский Николаевский глиноземный завод «Русала» после начала войны приостановил работу, а затем был национализирован. После этого «Русалу» пришлось начать закупать сырье на стороне, что привело к росту расходов.

Мировые цены на алюминий после начала войны ненадолго приблизились к рекордным $4000 за тонну из-за опасений перебоев поставок из России, но вскоре так же резко снизились и стабилизировались в диапазоне от $2150 до $2230 за тонну, вблизи уровня, который позволяет «Русалу» работать на грани рентабельности.

Около 70% выручки «Русала» приходится на зарубежные поставки, а внутренние цены на алюминий следуют за мировыми. После 2022 года ключевым рынком экспорта для компании стала Азия во главе с Китаем. За счет Китая компании также пришлось восполнять выпавшие в результаты санкций объемы сырья. «Китайские потребители понимают свою доминирующую роль на рынке и требуют скидки на российские товары, в том числе алюминий, — рассказывал Forbes источник, близкий к „Русалу“. — Цены определяются прямыми контрактами между производителем и покупателем. В условиях резкого роста цен китайские потребители, если не могут добиться существенной скидки, прекращают закупки, закрывая необходимые потребности внутренним производством».

В итоге уже в 2022 году «Русал» удвоил затраты на закупку сырья, а в 2023-м рентабельность производства алюминия компании рухнула с довоенных 24% до 6%. Доходы компании едва покрывали процентные платежи по ее солидному долгу. Отношение чистого долга к EBITDA в 2023 году составило 7,4x.

В 2024 году в связи с ростом цен на алюминий EBITDA компании выросла к низкой базе 2023-го на 90% — до $1,5 млрд. Но этот рост во многом был обеспечен неденежной статьей в виде роста складских запасов, в итоге свободный денежный поток компании остался отрицательным (-$797 млн), отмечали аналитики БКС. На результат повлияли рост процентных платежей по долгу (с $380 млн до $471 млн) и отсутствие дивидендов «Норильского никеля», в котором «Русалу» принадлежит больше 25% акций. Чистый долг компании за год вырос на 11%, до $6,4 млрд, но его отношение к EBITDA снизилось до 4,3x.

Что дальше

Чтобы получить новый источник глинозема, в 2024 году «Русал» купил 30% китайского глиноземного завода Hebei Wenfeng, в марте 2025-го — 50% индийского Pioneer. Кроме того, компания строит собственное производство в Ленинградской области. Объем инвестиций в него оценивался в 400 млрд рублей, что будет влиять на капитальные затраты «Русала», но в будущем поможет компании увеличить производство алюминия, ожидают аналитики «Т-Инвестиций».

Главными для компании будут оставаться мировой спрос и цены на алюминий. В первом полугодии 2025 года спрос и предложение на рынке были сбалансированы, а за пределами Китая даже наблюдался избыток металла в объеме около 1 млн т (при суммарном производстве 36,4 млн т).

Ситуация для «Русала» осложняется новыми европейскими санкциями: в феврале 2025 года ЕС одобрил 16-й пакет санкций, включающий ограничения на импорт российского алюминия. Полный запрет вступит в силу только с конца 2026 года, а с февраля 2025 года по февраль 2026-го европейским импортерам будет разрешено ввезти из России 275 тысяч т алюминия (это равно 80% европейских закупок металла из России за 2024 год).

В первой половине 2025 года продажи алюминия и выручка «Русала» выросли благодаря распродаже запасов и оживлению мирового спроса, но EBITDA компании снизилась, а свободный денежный поток остался отрицательным.

С начала 2024 года бумаги «Русала» подешевели примерно на 13%. Инвесторов смущали слабые финансовые показатели компании, отсутствие дивидендов и высокая долговая нагрузка.

К чему должникам готовиться дальше

Чуть меньше года назад, когда квартальная инфляция превысила 11%, ЦБ повысил ключевую ставку сразу на 2 пункта, до 21%. Это был абсолютный исторический рекорд — даже экстренное повышение после вторжения в Украину ограничилось 20%. К снижению регулятор приступил только этим летом, впервые за почти три года.

Главный лоббист российского бизнеса — РСПП — настаивает, что ЦБ должен начать снижать ставку более радикальными темпами. Комфортный для бизнеса уровень ключевой ставки — ниже 15% годовых, говорил зампред правления «Сбера» Александр Ведяхин. Но на последнем заседании в прошлую пятницу Банк России, вопреки прогнозам аналитиков, опустил ее всего на 1 пункт, с 18% до 17%.

ЦБ медлит со снижением ставки, опасаясь продолжения роста расходов бюджета. Такую возможность регулятор внес сразу в два свежих пессимистичных сценария развития российской экономики, прямо предупредив о риске хронического превышения расходов над доходами бюджета.

В планах правительства закрывать растущую из-за войны дыру в бюджете за счет нового повышения налогов, узнал на прошлой неделе The Bell. Один из обсуждаемых вариантов — новое повышение НДС, которое бизнес зашьет в цены и по сути переложит на население. Рост налогов уйдет в дополнительную инфляцию, а значит, ЦБ снова будет ограничен в маневрах со ставкой. Но из двух зол ЦБ выбирает меньшее. Для регулятора важнее не сколько повышение конкретных налогов, сколько сбалансированность бюджета и покрытие дополнительных расходов государства доходами, объяснила в пятницу Эльвира Набиуллина: чем больше будет дефицит бюджета, тем выше будет ставка.

Все это значит, что рассчитывать на резкое снижение ключевой ставки пока не приходится. Выходит, проблемным российским заемщикам придется еще потерпеть, а государству и банкам — найти резервы для спасения утопающих. В числе уже обсуждаемых мер: введение моратория на банкротство металлургических компаний и отсрочки по уплате налогов для угольщиков.

Но, несмотря на рост числа проблемных заемщиков, системного долгового кризиса ни банкиры, ни ЦБ пока нет ждут. «В отсутствие внешних шоков крупных банкротств не будет — все проблемы компании смогут решить или за счет акционеров, или по договоренности с банками», — рассуждает финансист, работающий в России.

«В целом корпоративный сектор сохраняет финансовую устойчивость и возможность обслуживать обязательства перед кредиторами», — обнадеживает ЦБ. На действительно проблемные компании, по оценке регулятора, на конец прошлого года приходилось только 8% долга всего корпоративного сектора, в этом году эта цифра может увеличиться до 10%.